На прошлой неделе вышел еще один текст для BELL Инвестиции про новый 2008. Небольшой отрывок на его основе о том, почему вообще кризисы прилетают из кредитования недвижимости
Источником финансовых кризисов практически всегда оказываются кредиты с низким уровнем риска, обеспеченные залогом. Так было в 2008-м (жилая недвижимость), в начале 90-х (коммерческая недвижимость), в 80-х (корпоративное кредитование под залог активов бизнеса). Тогда они становились не причинами рецессий, а именно источниками проблем банков, которые усугубляли или провоцировали кризис в экономике.
(финансовый кризис и рецессия - не одно и то же. Пример России в 2022 тут очень показателен - отсутствие финансового кризиса сильно сгладило последствия рецессии, но не отменило ее)
Практически в любой стране ипотека занимает больше половины кредитов физическим лицам. Банки обожают кредитовать этот сектор, потому что статистически (и модельно) он несет минимум рисков. Благодаря наличию в сделке собственных средств заемщика отношение величины займа к стоимости залога (LTV) меньше единицы. Это значит, что, даже если у заемщика дела пойдут плохо, банк сможет продать залог и вернуть свои деньги. Но еще один встроенный бонус: заемщики постепенно погашают задолженность, а недвижимость обычно растет в цене, LTV снижается, качество портфеля растет, банки выдают больше новых кредитов.
Проблема этой стратегии в том, что она работает в спокойные периоды экономического роста и мягких рецессий. В других случаях… смотрим график ->
#банки #недвижимость
@unexpectedvalue
Источником финансовых кризисов практически всегда оказываются кредиты с низким уровнем риска, обеспеченные залогом. Так было в 2008-м (жилая недвижимость), в начале 90-х (коммерческая недвижимость), в 80-х (корпоративное кредитование под залог активов бизнеса). Тогда они становились не причинами рецессий, а именно источниками проблем банков, которые усугубляли или провоцировали кризис в экономике.
(финансовый кризис и рецессия - не одно и то же. Пример России в 2022 тут очень показателен - отсутствие финансового кризиса сильно сгладило последствия рецессии, но не отменило ее)
Практически в любой стране ипотека занимает больше половины кредитов физическим лицам. Банки обожают кредитовать этот сектор, потому что статистически (и модельно) он несет минимум рисков. Благодаря наличию в сделке собственных средств заемщика отношение величины займа к стоимости залога (LTV) меньше единицы. Это значит, что, даже если у заемщика дела пойдут плохо, банк сможет продать залог и вернуть свои деньги. Но еще один встроенный бонус: заемщики постепенно погашают задолженность, а недвижимость обычно растет в цене, LTV снижается, качество портфеля растет, банки выдают больше новых кредитов.
Проблема этой стратегии в том, что она работает в спокойные периоды экономического роста и мягких рецессий. В других случаях… смотрим график ->
#банки #недвижимость
@unexpectedvalue
Unexpected Value
На прошлой неделе вышел еще один текст для BELL Инвестиции про новый 2008. Небольшой отрывок на его основе о том, почему вообще кризисы прилетают из кредитования недвижимости Источником финансовых кризисов практически всегда оказываются кредиты с низким уровнем…
-> На первый взгляд, банки слишком много теряют на необеспеченном потребительском кредитовании. В среднем уровень дефолтов находится в диапазоне 4–5%, но в периоды рецессии (2001 и 2008 годы) он увеличивается вдвое. Однако это не такая большая проблема, так как ставки по таким займам, как правило, превышают 20%, и это связано не столько с высокими рисками, сколько с высокими затратами на продажу розничных продуктов.
Совсем другая ситуация с недвижимостью. Околонулевой исторический уровень списаний в 2008 году взлетел в 80 раз. После этого он снижался достаточно медленно. Такой сильный всплеск дает сумма факторов: сам дефолт заемщика, и снижение стоимости залога (в 2008 году стоимость складских и офисных помещений рухнула на 20%, жилья — на 8%).
Дефолты заемщиков означают остановку поступления денежных средств (снижение ликвидности банковского сектора), снижение стоимости залога съедает капитал (из-за этого эффекта сейчас так беспокоятся о судьбе региональных банков). Попытка решить проблему ликвидности за счет реализации залога приводит в выбросу на рынок большого количества предложения, когда спрос и так падает из-за рецессии, что еще сильнее снижает стоимость залогов.
#банки #недвижимость
@unexpectedvalue
Совсем другая ситуация с недвижимостью. Околонулевой исторический уровень списаний в 2008 году взлетел в 80 раз. После этого он снижался достаточно медленно. Такой сильный всплеск дает сумма факторов: сам дефолт заемщика, и снижение стоимости залога (в 2008 году стоимость складских и офисных помещений рухнула на 20%, жилья — на 8%).
Дефолты заемщиков означают остановку поступления денежных средств (снижение ликвидности банковского сектора), снижение стоимости залога съедает капитал (из-за этого эффекта сейчас так беспокоятся о судьбе региональных банков). Попытка решить проблему ликвидности за счет реализации залога приводит в выбросу на рынок большого количества предложения, когда спрос и так падает из-за рецессии, что еще сильнее снижает стоимость залогов.
#банки #недвижимость
@unexpectedvalue
Unexpected Value
Немного теории:
1. Учебники говорят, что инвестиционный профиль недвижимости обладает свойствами облигаций и акций. Рентный доход=периодические выплаты это типа облигации, а необходимость управлять, риски арендаторов и зависимость от фазы цикла - это типа акции. По этой причине риск/доходность недвижимости находятся где-то посередине между акциями и облигациями.
В принципе это интуитивное знание, но проверить его достаточно трудно: по бумагам у нас есть котировки с очень высокой частотностью, по недвижимости есть индексы, сделки, периодические оценки и тп, но все они являются неполной картиной рынка.
1. В коммерческой недвижимости сделки совершаются исходя из значения ставки капитализации (caprate=капрейт). Вы смотрите, по какой цене заключались сделки с объектами недвижимости, делите на чистый операционный доход (net operating income - noi=нои, кто бережет корни русского языка, говорит ЧОД), получаете капрейт, натягиваете этот капрейт на нои своего объекта - получаете оценку.
2. Следовательно, стоимость недвиги у нас V=NOI/caprate
3. Капрейт - это обратная величина мультипликатора, но в недвижимости по какой-то причине решили, что мультипликатор - это тухло, у нас будет капрейт*
4. Если мы с вами возьмем мультипликатор Price-to-earnings (P/E) и перевернем его: 1/P/E=E/P = earnings-to-price, то получим простую советскую доходность. Таким образом, капрейт - это доходность, которую покупатель недвижимости хочет получить на этот объект
5. А еще мы знаем формулу Гордона P=CF/(r-g), где P - цена актива, CF - ваш прокси кэшфлоу в следующем периоде (в оригинале дивиденды, но если вы подставите свободный денежный поток для акционеров или что вам нравится, или NOI суть не изменится), r - требуемая доходность на капитал, g - долгосрочный темп роста денежного потока
6. Искушенный читатель уже мог догадаться, что капрейт = r - g. Но так как профессионалы рынка недвижимости разумно предположили, что доказать справедливый капрейт 10% сильно проще, чем доказать, что требуемая доходность на капитал 15%, а долгосрочный рост 5%. Вдруг оно там на самом деле 9 и 6, и вы неправильно оценили? А значение нои и стоимость последней сделки буквально гуглятся. Ну или там какая-то еще легенда.
Но давайте все же попробуем понять, какую доходность хотят зарабатывать инвесторы в «самый безопасный актив».
*вообще в финансах невероятное количество разных моделей и методов, которые подразумевают одно и то же: сколько вы хотите заработать на вложенные деньги, и сколько хотят другие (так называемый рынок).
2/5
#недвижимость
@unexpectedvalue
1. Учебники говорят, что инвестиционный профиль недвижимости обладает свойствами облигаций и акций. Рентный доход=периодические выплаты это типа облигации, а необходимость управлять, риски арендаторов и зависимость от фазы цикла - это типа акции. По этой причине риск/доходность недвижимости находятся где-то посередине между акциями и облигациями.
В принципе это интуитивное знание, но проверить его достаточно трудно: по бумагам у нас есть котировки с очень высокой частотностью, по недвижимости есть индексы, сделки, периодические оценки и тп, но все они являются неполной картиной рынка.
1. В коммерческой недвижимости сделки совершаются исходя из значения ставки капитализации (caprate=капрейт). Вы смотрите, по какой цене заключались сделки с объектами недвижимости, делите на чистый операционный доход (net operating income - noi=нои, кто бережет корни русского языка, говорит ЧОД), получаете капрейт, натягиваете этот капрейт на нои своего объекта - получаете оценку.
2. Следовательно, стоимость недвиги у нас V=NOI/caprate
3. Капрейт - это обратная величина мультипликатора, но в недвижимости по какой-то причине решили, что мультипликатор - это тухло, у нас будет капрейт*
4. Если мы с вами возьмем мультипликатор Price-to-earnings (P/E) и перевернем его: 1/P/E=E/P = earnings-to-price, то получим простую советскую доходность. Таким образом, капрейт - это доходность, которую покупатель недвижимости хочет получить на этот объект
5. А еще мы знаем формулу Гордона P=CF/(r-g), где P - цена актива, CF - ваш прокси кэшфлоу в следующем периоде (в оригинале дивиденды, но если вы подставите свободный денежный поток для акционеров или что вам нравится, или NOI суть не изменится), r - требуемая доходность на капитал, g - долгосрочный темп роста денежного потока
6. Искушенный читатель уже мог догадаться, что капрейт = r - g. Но так как профессионалы рынка недвижимости разумно предположили, что доказать справедливый капрейт 10% сильно проще, чем доказать, что требуемая доходность на капитал 15%, а долгосрочный рост 5%. Вдруг оно там на самом деле 9 и 6, и вы неправильно оценили? А значение нои и стоимость последней сделки буквально гуглятся. Ну или там какая-то еще легенда.
Но давайте все же попробуем понять, какую доходность хотят зарабатывать инвесторы в «самый безопасный актив».
*вообще в финансах невероятное количество разных моделей и методов, которые подразумевают одно и то же: сколько вы хотите заработать на вложенные деньги, и сколько хотят другие (так называемый рынок).
2/5
#недвижимость
@unexpectedvalue
Unexpected Value
Немного теории: 1. Учебники говорят, что инвестиционный профиль недвижимости обладает свойствами облигаций и акций. Рентный доход=периодические выплаты это типа облигации, а необходимость управлять, риски арендаторов и зависимость от фазы цикла - это типа…
Требуемая доходность на инвестиции складывается из безрисковой ставки плюс разные премии. Например, классическая модель CAPM говорит:
Re=Rf+beta*(Rm-Rf) - требуемая доходность на рисковый актив равна безрисковая ставка плюс рыночная риск-премия.
Риск-премия - это на сколько более высокую доходность индекс дает сверх безрисковой ставки.
Бета - мера чувствительности доходности конкретного актива к доходности широкого рынка (к индексу).
Вы можете привести пару сотен аргументов, почему capm - это буллшит-модель, но она весьма широко применяется в оценке, сделках и т.д.
Оценка от этого более качественной не становится, но хотя бы разные участники рынка могут прийти к общему знаменателю
В качестве значения безрисковой ставки мы для простоты возьмем значения кривой бескупонной доходности московской биржи. Это не самый идеальный вариант, но дневные данные легко доступны для разных сроков, да и в нашем эксперименте, как окажется, пространство для погрешности достаточно большое.
Выборка с января 2014 года, по март 2025.
Как видим, несмотря на высокую волатильность, особенно в последние годы, практически для всех сроков безрисковая ставка оказывается в диапазоне 8-10%, что в целом совпадает с долгосрочным видением Банка России, когда КС находится на уровне 7-8% при инфляции 4% плюс небольшая премия за срок инвестиций.
Это и будет наша историческая нижняя граница. Текущую для этого исследования возьмем по уровню трехлетних и пятилетних значений КБД 16.8-17.7 (так как мы не знаем реальный срок инвестиций в объекты недвиги)
3/5
#недвижимость
@unexpectedvalue
Re=Rf+beta*(Rm-Rf) - требуемая доходность на рисковый актив равна безрисковая ставка плюс рыночная риск-премия.
Риск-премия - это на сколько более высокую доходность индекс дает сверх безрисковой ставки.
Бета - мера чувствительности доходности конкретного актива к доходности широкого рынка (к индексу).
Вы можете привести пару сотен аргументов, почему capm - это буллшит-модель, но она весьма широко применяется в оценке, сделках и т.д.
Оценка от этого более качественной не становится, но хотя бы разные участники рынка могут прийти к общему знаменателю
В качестве значения безрисковой ставки мы для простоты возьмем значения кривой бескупонной доходности московской биржи. Это не самый идеальный вариант, но дневные данные легко доступны для разных сроков, да и в нашем эксперименте, как окажется, пространство для погрешности достаточно большое.
Выборка с января 2014 года, по март 2025.
Как видим, несмотря на высокую волатильность, особенно в последние годы, практически для всех сроков безрисковая ставка оказывается в диапазоне 8-10%, что в целом совпадает с долгосрочным видением Банка России, когда КС находится на уровне 7-8% при инфляции 4% плюс небольшая премия за срок инвестиций.
Это и будет наша историческая нижняя граница. Текущую для этого исследования возьмем по уровню трехлетних и пятилетних значений КБД 16.8-17.7 (так как мы не знаем реальный срок инвестиций в объекты недвиги)
3/5
#недвижимость
@unexpectedvalue
Unexpected Value
Требуемая доходность на инвестиции складывается из безрисковой ставки плюс разные премии. Например, классическая модель CAPM говорит: Re=Rf+beta*(Rm-Rf) - требуемая доходность на рисковый актив равна безрисковая ставка плюс рыночная риск-премия. Риск-премия…
Касательно премии, которую требуют инвесторы в акции - вопрос очень сложный. Проблема здесь в том, что «сколько инвесторы хотят» и «сколько инвесторы реально получают» - не всегда совпадают.
Здесь мы посмотрим, сколько зарабатывали инвесторы в индекс московской биржи сверх безрисковой ставки.
Для этого из фактически реализованной доходности индекса полной доходности мосбиржи мы вычитаем соответствующее значение безрисковой ставки на сопоставимый срок. То есть:
1. например, вы инвестировали 30.11.2015 в индекс
1. через год доходность индекса составила 19.25 годовых, через 3 года 13.35 годовых, через 5 лет - 11.92
2. Вычитаем их этой доходности значение КБД соответствующего срока: 1Y - 10.35 для одного года, 10.25 для 3 лет и 10.18 для 5 лет (тогда кривая еще была инвертирована)
3. Получаем, что премия Re-Rf составила 8.9, 3.17, 1.78 соответственно.
Так как мы берем forward-looking доходность индекса, то наблюдения у нас заканчиваются в 2024, 2022 и 2020 годах соответственно.
Исторически, рынок не поощряет инвесторов за долгосрочный риск (а потом мы удивляемся, почему наиболее востребованная форма сбережений - короткие депозиты). Средняя премия на горизонте 1 год составила 6.6%, 3 лет - 2.05%, 5 лет - 2.13%. С медианой ситуация чуть получше, так как повышенные уровни у нас длятся относительно недолго.
Проблема с этими результатами в том, что они вряд ли соответствуют требуемой премии: готовы ли вы инвестировать на 5 лет в какой-то рисковый проект, если это скорее всего принесет лишних 2% годовых?
(Чтобы устранить этот недостаток, можно проанализировать вмененную премию для каждой компании индекса исходя из фактических данных и прогнозов по каждой компании, но это слишком трудоемкое упражнение)
Так что мы остановимся на диапазоне Re-Rf = 6.6-9.5% годовых
Бету для недвиги в РФ считать дело абсолютно проклятое, но так как недвижимость штука циклическая, то мы берем значение 1
Таким образом, исторический диапазон Re становится 14.6-19.5%, а текущий 23.4-27.6%.
4/5
#недвижимость
@unexpectedvalue
Здесь мы посмотрим, сколько зарабатывали инвесторы в индекс московской биржи сверх безрисковой ставки.
Для этого из фактически реализованной доходности индекса полной доходности мосбиржи мы вычитаем соответствующее значение безрисковой ставки на сопоставимый срок. То есть:
1. например, вы инвестировали 30.11.2015 в индекс
1. через год доходность индекса составила 19.25 годовых, через 3 года 13.35 годовых, через 5 лет - 11.92
2. Вычитаем их этой доходности значение КБД соответствующего срока: 1Y - 10.35 для одного года, 10.25 для 3 лет и 10.18 для 5 лет (тогда кривая еще была инвертирована)
3. Получаем, что премия Re-Rf составила 8.9, 3.17, 1.78 соответственно.
Так как мы берем forward-looking доходность индекса, то наблюдения у нас заканчиваются в 2024, 2022 и 2020 годах соответственно.
Исторически, рынок не поощряет инвесторов за долгосрочный риск (а потом мы удивляемся, почему наиболее востребованная форма сбережений - короткие депозиты). Средняя премия на горизонте 1 год составила 6.6%, 3 лет - 2.05%, 5 лет - 2.13%. С медианой ситуация чуть получше, так как повышенные уровни у нас длятся относительно недолго.
Проблема с этими результатами в том, что они вряд ли соответствуют требуемой премии: готовы ли вы инвестировать на 5 лет в какой-то рисковый проект, если это скорее всего принесет лишних 2% годовых?
(Чтобы устранить этот недостаток, можно проанализировать вмененную премию для каждой компании индекса исходя из фактических данных и прогнозов по каждой компании, но это слишком трудоемкое упражнение)
Так что мы остановимся на диапазоне Re-Rf = 6.6-9.5% годовых
Бету для недвиги в РФ считать дело абсолютно проклятое, но так как недвижимость штука циклическая, то мы берем значение 1
Таким образом, исторический диапазон Re становится 14.6-19.5%, а текущий 23.4-27.6%.
4/5
#недвижимость
@unexpectedvalue
Unexpected Value
Касательно премии, которую требуют инвесторы в акции - вопрос очень сложный. Проблема здесь в том, что «сколько инвесторы хотят» и «сколько инвесторы реально получают» - не всегда совпадают. Здесь мы посмотрим, сколько зарабатывали инвесторы в индекс московской…
Ну и теперь давайте посмотрим, какую доходность требуют инвесторы на рынке коммерческой недвижимости.
Здесь мы можем говорить, что о требуемой доходности, так как информация о капрейтах - это данные о фактически заключенных сделках, без переоценки по рынку, собираемая профильными организациями (и спасибо им за это).
По данным Commonwealth Partnership ставки капитализации находились в диапазоне 10.5-14%. Это подтверждается данными других уважаемых коллег и хождением админа в поля. Исторический капрейт по данным IBC Real Estate находится в районе 8-10%
Единственное, что может оправдывать такие низкие ставки капитализации - высокий закладываем долгосрочный темп роста доходов (long-term-growth-rate aka LTGR) объекта. Самый безопасный способ определения LTGR: взять ожидаемый сбалансированный реальный рост ВВП и прибавить целевую инфляцию. Для России это ~2% ВВП и 4% инфляция -> 6%.
Тогда ваша ставка дисконтирования становится 16.5-20%, при исторической 14-16%. При этом безрисковая ставка увеличивается почти вдвое, а недвижимость прибавляет 2.5-4%.
Но в недвижимости должна быть хоть какая-то премия за ликвидность, вы же не можете быстро слить логистический парк на 10 тысяч квадратных метров случайному физику в стакане.
То есть верхнеуровневого недвижимость воспринимается как не менее безопасный актив, чем государственные ценные бумаги. У этого, конечно, есть исторические предпосылки, но менее безумной ситуация не становится: владельцы торговых центров объявляют дефолт гораздо чаще, чем Российская Федерация. В конце концов, здания имеют физический износ (или чего похуже иногда случается, к сожалению).
В теории, капрейты должны были увеличиться до ~16%, но вряд ли это произойдет. У недвижимости есть аура самого безопасного актива из доступных, и вряд ли она исчезнет до снижения ставок Банком России.
5/5
#недвижимость
@unexpectedvalue
Здесь мы можем говорить, что о требуемой доходности, так как информация о капрейтах - это данные о фактически заключенных сделках, без переоценки по рынку, собираемая профильными организациями (и спасибо им за это).
По данным Commonwealth Partnership ставки капитализации находились в диапазоне 10.5-14%. Это подтверждается данными других уважаемых коллег и хождением админа в поля. Исторический капрейт по данным IBC Real Estate находится в районе 8-10%
Единственное, что может оправдывать такие низкие ставки капитализации - высокий закладываем долгосрочный темп роста доходов (long-term-growth-rate aka LTGR) объекта. Самый безопасный способ определения LTGR: взять ожидаемый сбалансированный реальный рост ВВП и прибавить целевую инфляцию. Для России это ~2% ВВП и 4% инфляция -> 6%.
Тогда ваша ставка дисконтирования становится 16.5-20%, при исторической 14-16%. При этом безрисковая ставка увеличивается почти вдвое, а недвижимость прибавляет 2.5-4%.
Но в недвижимости должна быть хоть какая-то премия за ликвидность, вы же не можете быстро слить логистический парк на 10 тысяч квадратных метров случайному физику в стакане.
То есть верхнеуровневого недвижимость воспринимается как не менее безопасный актив, чем государственные ценные бумаги. У этого, конечно, есть исторические предпосылки, но менее безумной ситуация не становится: владельцы торговых центров объявляют дефолт гораздо чаще, чем Российская Федерация. В конце концов, здания имеют физический износ (или чего похуже иногда случается, к сожалению).
В теории, капрейты должны были увеличиться до ~16%, но вряд ли это произойдет. У недвижимости есть аура самого безопасного актива из доступных, и вряд ли она исчезнет до снижения ставок Банком России.
5/5
#недвижимость
@unexpectedvalue